Notre « conscience climatique collective » est née il y a 10 ans, à la suite des Accords de Paris de 2015. C’est à ce moment-là aussi que la finance « durable » est passée de l’ombre à la lumière. Elle a démocratisé l’ESG, inventé les « externalités négatives » et innové.

Elle a d’abord lancé des fonds généralistes ESG où la sélection de titres ne se faisait plus selon les perspectives des entreprises et leurs valorisations mais selon le score ESG qu’elles obtenaient de la part d’agences de notations aux méthodes toujours complexes et souvent obscures.

Elle a ensuite innové en lançant des fonds dédiés à notre conscience climatique. Des fonds énergies renouvelables, transition énergétique, circularité etc. sont devenus des « hits » immédiats et les encours de ces stratégies se sont envolés.

Ce qui était une opportunité d’investissement légitime s’est transformée en bulle spéculative avérée. Et la suite n’a pas déçu. Les perspectives se sont assombries et beaucoup de ces cours de bourse se sont effondrés aussi vite qu’ils étaient montés.

L’essor de la finance durable a entraîné des excès et le mot « greenwashing » a été inventé. Pour y remédier, les régulateurs se sont penchés sur le sujet et ont imposé beaucoup de règles et de ratios à la finance, les plus connus en Europe étant le SFDR et les Articles 8 et 9. Mais l’opportunisme a toujours un coup d’avance, et si les régulateurs ne rajoutent pas une dose de bon sens, d’autres exemples d’excès et de commercialisation abusive sont inévitables.

On peut déjà anticiper le prochain problème, la biodiversité. Pour la finance, l’opportunité est séduisante, c’est l’occasion de se renouveler après avoir tiré parti du thème du climat. Le parallèle avec les Accords de Paris existe, ce sont les Accords de Montréal de 2022 où plus de 190 pays signataires se sont engagés à stopper le déclin de la biodiversité d’ici 2030, notamment en protégeant 30% des espaces terrestres et marins.

Comme pour le climat, l’étape suivante est l’innovation financière avec la création d’un nouvel écosystème autour de la biodiversité : indices dédiés, agence de notation et fonds thématiques. Ce phénomène est déjà à l’œuvre et les premières tendances montrent que le risque d’un nouveau greenwashing est réel. Il suffit de voir la composition des premiers indices biodiversité pour savoir que, si rien n’est fait, l’intégrité de la finance sera de nouveau questionnée.

Standard & Poor’s par exemple, gestionnaire du S&P 500, a développé un indice biodiversité qui a notamment pour objectifs d’avoir « 30% de moins d’impact sur la planète » et la moitié seulement de l’exposition aux entreprises les plus dépendantes de la nature. L’approche est intéressante mais le résultat n’est pas probant et contradictoire avec ce que le bon sens associe à la biodiversité. Dans le top 10 de l’indice biodiversité de S&P on trouve : Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla, TSMC.

Euronext, un autre exemple de fournisseur de données, a développé son propre indice biodiversité dans lequel on retrouve dans le Top 10 : Tesla, Visa, Mastercard, ASML, Salesforce et Netflix.

Aucun épargnant, quel qu’il soit, ne pense à ces entreprises quand il pense à la « biodiversité ». Ces indices ne sont qu’une « image optimisée » des indices classiques et le résultat n’a aucune cohérence avec l’objectif initial : financer des solutions et des entreprises dont le cœur de métier est de restaurer la biodiversité.

Cette pratique fait non seulement du tort à la finance mais aussi à l’économie. Le régulateur devrait s’intéresser de plus près à ces indices car leur influence est démesurée. En effet, la gestion passive, qui ne cesse de collecter et qui représente la moitié des capitaux investis sur les marchés actions, suit ces indices. Et la gestion active aussi, puisque les régulateurs lui demandent d’utiliser des indices comme benchmark de sa performance.

Il en résulte que les indices conditionnent l’intégralité de l’allocation de capital aux entreprises cotées.  S’ils ont des défauts de conception, l’allocation de capital sera dysfonctionnelle. Le bon sens voudrait qu’un indice n’ait le nom « biodiversité » que si, instantanément, à la lecture des principaux poids de l’indice, chacun comprenne que ces entreprises ont pour objet principal de commercialiser des produits et des solutions dédiés à la biodiversité. Ce n’est évidemment pas le cas actuellement.

L’exemple de la biodiversité illustre un défi bien plus large. Les indices boursiers sont devenus la plaque tournante de la finance moderne. Ils dirigent le capital et façonnent les offres commerciales. Si le régulateur veut justifier la confiance de l’épargnant, il n’a d’autre choix que de lui garantir que les indices reflètent fidèlement les promesses qu’il fait.

Chers co-investisseurs,

Comme l’année dernière, nous rendons compte dans cette note de la performance ESG en 2023 des entreprises dont nous sommes actionnaires. Cette analyse porte sur les fonds BDL Convictions et BDL Transitions.

Sur les indicateurs clés que nous suivons, les conclusions sont très satisfaisantes :

·        Dans la grande majorité, les entreprises sont parvenues à baisser leurs émissions de CO2 en 2023.

·        Les progrès sur les scores au CDP Climate ont continué.

·        65% des sociétés ont des objectifs CO2 validés par le SBTI ou sont engagées pour faire valider leurs objectifs.

·        Dans la plupart des sociétés, la part des femmes dans les équipes de management augmente.

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L’analyse ESG de BDL est incarnée par notre outil de scoring propriétaire QIRA. Depuis le début, notre philosophie est de construire un ESG qui soit concret plutôt que théorique, pragmatique plutôt que dogmatique, et surtout qui reflète fidèlement nos priorités en tant qu’actionnaires. Cette analyse QIRA doit nous donner des pistes d’engagement et nos actions d’engagement doivent nourrir QIRA en retour. Les deux sont liés.

Pour rappel, chaque entreprise en portefeuille fait l’objet d’une analyse QIRA et d’une note sur 20. Des seuils minimums pour investir sont exigés (10/20 pour BDL Convictions, 12/20 pour BDL Transitions).

Au-delà d’un bon management et d’une gouvernance transparente et compétente, les deux priorités sur lesquelles nous mesurons les progrès des entreprises en portefeuille sont :

·        La transparence, l’ambition et l’exécution de la stratégie climat.

·        La capacité à promouvoir la diversité dans les équipes managériales.

Stratégie climat des entreprises en portefeuille

Nous évaluons la stratégie climat avec 3 questions clés qui couvrent cette problématique :

1.       Est-ce que l’entreprise parvient à réduire ses émissions de CO2 (Scope 1+2) d’une année sur l’autre en absolu (en intensité si changement de périmètre significatif) ?

2.       Est-ce que la stratégie climat est transparente et exhaustive dans l’analyse des risques, des opportunités et la mise en place d’une gouvernance efficace ?

3.       Est-ce que les objectifs de réduction de CO2 sont assez ambitieux et, de préférence, validés par SBTi ?

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Il nous semble que si nous pouvons répondre un « oui » franc à ces 3 questions, alors l’entreprise fait très bien son travail et apporte sa contribution à l’ambition collective de respecter les Accords de Paris. En tant qu’actionnaires cela nous rend confiant sur la capacité de la société à adapter son modèle économique pour pérenniser voire accroitre sa valeur.

Sur la première question de la réduction annuelle des émissions, les résultats sont très bons. Le tableau ci-dessous indique le % d’entreprises qui ont réduit les Scope 1&2 en 2023 vs 2022

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Que ce soit dans BDL Convictions ou BDL Transitions, plus 75% des entreprises ont baissé leurs émissions en 2023. Pour celles qui y sont parvenues, la baisse moyenne ou médiane est supérieure à 10%, significativement plus rapide que les projections de baisse demandées au niveau mondial pour maintenir un réchauffement climatique inférieur à 2°C.

En masses absolues, les réductions les plus significatives dans BDL Convictions sont les suivantes :

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Ce tableau est intéressant car il ne concerne que des entreprises industrielles, parfois critiquées pour leur appartenance à des secteurs vus comme particulièrement nocifs pour la planète. Nous sommes actionnaires car nous avons une vision plus nuancée et plus pragmatique des choses. En effet, nous constatons que 1/ le monde ne peut pas actuellement fonctionner sans ces entreprises 2/elles font un bon travail pour diminuer les émissions sous leur contrôle direct. Pour Total Energies par exemple, la baisse significative provient de la baisse du taux d’utilisation des CCGTs et des projets de réduction d’émissions comme la réduction de brûlage en Angola et au Nigéria. Pour Saint-Gobain ce sont les efforts de consommation d’une électricité décarbonée et des améliorations opérationnelles qui ont payé.

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Pour BDL Transitions, les résultats sont les suivants :

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Là encore, les plus fortes baisses viennent d’entreprises industrielles. Pour Orsted, la baisse vient du Scope 1 avec une forte baisse de l’utilisation du charbon en partie compensée par l’augmentation de l’utilisation du gaz. Dans l’ensemble, BDL Transitions est plus exposé à des secteurs peu émissifs, ce qui explique que les baisses d’émissions en montant absolu soient moins importantes.

Dans l’ensemble, la performance de nos entreprises est d’autant plus satisfaisante que plusieurs d’entre elles parviennent à réduire leurs émissions tout en affichant une activité (chiffre d’affaires) en croissance.

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Dans BDL Transitions, parmi les entreprises qui ont baissé leurs émissions de CO2, plus de 70% d’entre elle sont augmenté leur chiffre d’affaires en même temps, de 10% en moyenne. Dans BDL Convictions, c’est plus de la moitié des entreprises dont les émissions baissent qui parviennent à augmenter leur chiffre d’affaires, en moyenne aussi de 10%. Ces sociétés démontrent qu’il est possible de réconcilier croissance et baisse des émissions de CO2. Parmi ces très bons élèves, on trouve par exemple ASML, Airbus, Legrand ou encore Siemens.

Ce phénomène très enthousiasmant devrait continuer les prochaines années. Au fur et à mesure que le solaire et l’éolien remplacent les énergies fossiles, le Scope 2 de nos entreprises peut baisser plus vite. On voit déjà cette tendance dans les chiffres 2023 et elle va continuer. Le scope 1 prendra plus de temps mais là encore le processus est en marche : l’électrification des procédés industriels, l’identification d’une série de mesures individuelles pour améliorer l’efficacité énergétique, le développement de l’hydrogène vert, les installations de capture du C02 sont autant d’initiatives dont le déploiement accélère.

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Pour répondre à notre deuxième question sur la qualité de la stratégie climat des entreprises, nous analysons les réponses de nos sociétés au questionnaire CDP Climate ainsi que le score obtenu. Là encore, les résultats sont très encourageants. Ils montrent des scores très élevés en moyenne, un taux de réponse proche de 100% et une progression de la part de plusieurs entreprises.

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Ryanair, Elior, Reckitt, BNP Paribas, ASML et Legrand ont obtenu le meilleur score de A en 2023, progressant encore malgré un score honorable de B en 2022.

Enfin, concernant notre troisième question sur l’ambition et la fiabilité des objectifs de réduction de CO2,notre analyse repose sur les résultats et les validations SBTi. Cette initiative est la plus connue et fait autorité dans le domaine même si elle n’a pas encore officialisé un cadre méthodologique pour certains secteurs comment le Pétrole & Gaz ou encore la chimie.

Pour une grande partie, nos sociétés sont engagées avec le SBTi et ont souvent des objectifs cohérents avec la plus forte ambition, à savoir des objectifs alignés avec un scénario de réchauffement de la planète limité à 1,5°C. On peut citer Qiagen, Iberdrola, Kingspan, Reckitt ou encore Arkema.

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En conclusion, en 2023, la performance climat de nos entreprises est très satisfaisantes tant pour BDL Convictions que BDL Transitions. Une grande majorité d’entre elles sont parvenues à réduire leurs émissions tout en augmentant leur chiffre d’affaires et leurs stratégies sont claires et ambitieuses comme en témoignent les résultats au CDP et au SBTi.

Promotion de la diversité dans les équipes managériales

Nous avons fait de ce sujet une de nos priorités dans le cadre de l’analyse QIRA. Les raisons sont les suivantes :

1.       La diversité est une source de création de valeur au niveau de l’entreprise et de son management.

2.       Il est possible d’objectiver la performance des sociétés sur ce thème.

3.       La qualité et la comparabilité de l’information publiée sont satisfaisantes.

4.       C’est régulièrement un critère de rémunération du management.

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Notre analyse principale porte sur la comparaison entre le % de femmes dans les effectifs et le % de femmes dans les équipes managériales. Cela permet de normer les industries pour éviter les biais entre celles qui ont structurellement beaucoup de femmes dans leurs effectifs (ex. Luxe) et celles qui en ont très peu (ex. Construction). D’autre part nous focalisons sur les équipes managériales élargies plutôt que sur le conseil d’administration ou le comité exécutif. En effet, quand les périmètres sont trop étroits ou sujets à des contraintes réglementaires, les chiffres peuvent être plus facilement « manipulés ». C’est un risque bien plus limité quand on analyse un périmètre de 50, 100 ou 200 managers par exemple.

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Nous considérons que la politique diversité est en bonne voie quand nous observons une ou plusieurs des conditions ci-dessous :

·        Il existe un écart limité entre le % de femmes dans les effectifs et dans les équipes de management.

·        Il existe un objectif chiffré, dans un délai donné, pour combler cet écart.

·        On observe une progression annuelle de la tendance.

Sur cette mesure de la diversité, là encore nos entreprises ont fait un très bon travail en 2023.

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La part des femmes dans les équipes de management a progressé dans plus de 80% de nos entreprises, et la moitié d’entre elles ont fixé un objectif chiffré avec un horizon précis pour continuer d’améliorer la diversité managériale. Parmi celles qui montrent l’exemple, on peut citer Arkema, Equinor, Rentokil ou encore Airbus.

Deux points cependant viennent pondérer le propos et montrer qu’il reste encore un potentiel important d’amélioration : 1/ la parité est majoritairement atteinte dans le cas des entreprises où la part des femmes dans les effectifs est inférieure à 30% 2/ en absolu, il n’existe pas d’entreprises où la part des femmes dans les équipes managériales est de 50% ou plus. Les entreprises les plus proches sont JDEPeet’s (41%), Vivendi (40%) et Munich Re (39.5%).

Engagements et Prochaines étapes de l’analyse ESG

Courant 2023, nous avons continué a rencontré régulièrement les entreprises pour faire des points ESG.

Nous avons mené deux actions qui nous semblaient très importantes en tant qu’actionnaires. La première a porté sur le plan de succession de Pierre-André de Chalendar en tant que président de Saint-Gobain. Nous sommes très satisfaits de la décision finale du conseil d’administration qui a été de confier à Benoît Bazin les rôles de Président et Directeur Général. C’était notre recommandation car Benoît Bazin, depuis sa nomination comme DG du groupe, a fait un travail remarquable pour recentrer et renforcer Saint-Gobain. Il reste encore beaucoup de potentiel qu’il pourra pleinement réaliser dans ce rôle élargi.

En tant qu’actionnaire significatif d’Elior, nous avons été actifs au moment du changement capitalistique et de l’arrivée du groupe Derichebourg au capital. Nous avons œuvré pour dissiper les potentiels conflits d’intérêt et nous assurer du juste traitement des minoritaires. Nous sommes là encore satisfaits du résultat et optimistes pour la suite. L’arrivée du groupe Derichebourg contribue au changement culturel d’Elior avec une attention renforcée au niveau des coûts et de l’efficacité des process. Dans un métier à faible marge, c’est typiquement le savoir-faire dont la société a besoin.

Ces deux exemples confirment notre approche en matière d’engagement, « less is more ». Mieux vaut choisir de traiter pleinement un sujet important plutôt que de s’éparpiller en abordant une grande quantité de sujets ESG qui sont parfois anodins.

La prochaine évolution de QIRA porte sur l’intégration de premiers éléments de biodiversité. A ce titre, il est utile de rendre compte de notre approche en la matière.

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Nos travaux sur la biodiversité ont amené les observations suivantes :

·        La donnée nécessaire est plus complexe que pour le sujet du climat et moins disponible, donc inutilisable à grande échelle.

·        Les sociétés elles-mêmes n’ont souvent pas de stratégie biodiversité, ne savent pas collecter la donnée et ne communiquent pas sur le sujet.

·        Les fournisseurs externes d’empreinte biodiversité ont développé des concepts intéressants (ex. MSA) mais qui reposent sur trop d’hypothèses normatives et qui ne sont pas utilisés par les entreprises. En conséquence, ces indicateurs sont utiles en théorie, moins en pratique, à l’exception du reporting réglementaire ou marketing.

·        Toutes ces observations montrent que le niveau de maturité du sujet biodiversité est au moins 10 ans derrière celui du climat.

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Notre conclusion est simple : allons pas à pas, en commençant par des choses simples comme favoriser l’amélioration de la donnée et le partage des pratiques.

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Concernant les données, nous adoptons le processus que nous avions établi il y a 6 ans sur le climat : demander aux sociétés de répondre au CDP, de reporter selon la TCFD puis de se fixer des objectifs d’amélioration validés scientifiquement. Cet écosystème n’est pas encore finalisé pour la biodiversité mais il est pleinement opérationnel pour la première étape.

Nous avons donc commencé à intégrer les scores au CDP Water et Forest dans le modèle de scoring QIRA. Nous les avons rendu obligatoires pour certains secteurs, optionnels pour d’autres. Notre 1^er objectif est l’engagement avec les entreprises qui ne répondent pas au questionnaire CDP quand il est obligatoire dans QIRA.

En fonction du score aux questionnaires CDP, comme pour le climat, QIRA donne une note, de telle façon que pour les entreprises ou les CDP Water et/ou Forest sont demandés, ce score compte pour 25% à 33% de la note Environnement.

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Nous avons décidé d’utiliser le CDP Water et Forest pour plusieurs raisons :

·        Nous avons accès directement aux réponses des entreprises plutôt qu’à des interprétations d’un quelconque fournisseur de données.

·        Le changement d’affectation des sols (déforestation) est la première cause de perte de biodiversité donc le CDP Forest est une base pertinente.

·        De même, l’eau douce rassemble 10% des espèces animales vivantes sur terre² alors qu’elle ne représente que 2.5% de l’eau sur notre planète et que seulement 1% de cette surface est accessible. Le CDP Water qui demande des informations clés comme les quantités de prélèvements et de rejets, de pollution etc… est donc un outil capital pour améliorer la bonne gestion de l’eau dans le monde.

·        Nos entreprises répondent quasiment toutes au CDP Climate maintenant. Elles sont donc habituées à la procédure, en reconnaissent l’utilité, ce qui les rend plus ouvertes à échanger sur CDP Water et CDP Forest.

Ces éléments montrent qu’en intégrant le CDP Water et le CDP Forest, en plus du CDP Climate, nous abordons une grande partie de la problématique biodiversité tout en utilisant une approche qui nous permet un engagement constructif avec nos entreprises.

Concernant le partage des pratiques, nous avons intégré un groupe de travail (GT) sur la biodiversité à l’AFG. L’objectif du GT est de produire un guide, à destination des sociétés de gestion, qui recense les démarches possibles pour conduire une analyse biodiversité d’une entreprise ou d’un portefeuille. C’est aussi un moyen pour nous d’échanger et de comparer les bonnes pratiques au sein du GT, ce qui nous permettra de faire évoluer notre propre démarche au besoin.

Pour conclure, concernant nos priorités ESG en tant qu’actionnaires, 2023 est une bonne année. Sur la stratégie climat, la plupart de nos entreprises ont des politiques claires, des objectifs ambitieux et surtout démontrent qu’elles arrivent à baisser leurs émissions sans pour autant abandonner leur croissance. En parallèle, sur le plan social, elles ont poursuivi leurs efforts pour faire progresser la diversité managériale et nous n’avons pas constaté de manquements graves dans la gestion du personnel.

Maintenant que le degré de maturité sur le climat est satisfaisant, nous avons commencé à aborder le thème de la biodiversité avec une approche pragmatique centrée sur 2 piliers :1/intégrer une variable biodiversité dans le scoring QIRA 2/ quand cela pertinent, engager les sociétés pour les convaincre de l’importance de répondre au CDP Water et Forest.

Nous vous souhaitons un bel été.

L’équipe de BDL Capital Management

¹Parité signifie que le % de femmes dans les équipes managériales est supérieur ou égal au % de femmes dans les effectifs

²https://www.freshwaterwatch.org/pages/why-fresh-water

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Depuis les Accords de Paris de 2015, toutes les parties prenantes se sont mises au diapason de la « Grande Transition ». Les Etats, notamment l’Union européenne, ont fixé des objectifs de décarbonation très ambitieux. Les entreprises ont présenté leurs plans de transition. Les investisseurs se sont regroupés dans des coalitions « Net Zero ».  Les régulateurs et les labels, soucieux de flécher l’épargne vers les investissements durables, ont érigé des contraintes importantes sur les institutions financières.

Mais après ces annonces, place à l’exécution, à la mise en situation réelle de cette Grande Transition. Le rythme de progression est lent et la transformation de nos modes de vie et de consommation est bien plus compliquée que ce que les modèles suggéraient. Malgré la forte accélération des installations de parcs solaires et éoliens, on constate, par exemple, que la consommation de pétrole atteint un nouveau point haut cette année et les émissions mondiales de gaz à effet de serre ne baissent toujours pas. Les exemples qui montrent les difficultés opérationnelles de la Transition se multiplient.

Du côté des Etats, la Suède a indiqué qu’elle allait manquer ses objectifs à 2045,contrainte de baisser les impôts sur l’essence pour aider le consommateur suédois. L’Angleterre a décidé de repousser la fin des véhicules thermiques à2035 au lieu de 2030 et a annoncé l’ouverture d’une mine de charbon. L’Allemagne a repoussé une législation interdisant les chaudières à gaz et, plus tôt dans l’année, a obtenu que des véhicules thermiques décarbonés puissent encore être commercialisés après 2030.

Du côté des entreprises, là aussi, certains objectifs ambitieux se heurtent à la réalité. Lego, le leader mondial des jeux, vient d’annoncer qu’il abandonne son plan de remplacement du plastique à base d’énergie fossile par du plastique recyclé. Il juge que son objectif initial est trop compliqué et l’obligerait à repenser tout son outil industriel, ce qui émettrait plus de CO2 qu’actuellement. L’entreprise travaille désormais sur la réutilisation de ses milliards de briques en circulation. Mais le modèle économique est encore à inventer.

Dans la sphère financière, de plus en plus d’institutions se retirent des coalitions qu’elles avaient contribué à créer, inquiètes des risques de greenwashing, des conflits d’intérêt potentiels et des pressions politiques grandissantes.

La pratique confronte les Etats, comme les entreprises, à des difficultés qu’ils n’avaient pas envisagées. Les problématiques sociales et technologiques ont été sous-évaluées. Mais ce n’est pas parce qu’une entreprise comme Lego revoit ses ambitions et sa méthode, qu’elle n’est pas pour autant en transition. Ce n’est pas parce que la Suède repousse ses objectifs carbone neutre qu’elle ne fait pas le maximum pour y arriver. De même ce n’est parce qu’un investisseur sort d’une coalition « Net Zero » qu’il décide de n’investir que dans des énergies fossiles.

La réalité est moins manichéenne et le financement de la Transition doit être flexible s’il veut être efficace. Il doit s’adapter aux contraintes du terrain et privilégier la trajectoire à moyen terme des entreprises plutôt que leurs progrès sur un trimestre voire une année.

Pour faire cela intelligemment, l’investisseur a besoin d’un cadre réglementaire flexible et évolutif qui prenne en compte ces difficultés opérationnelles. Mais le législateur européen fait tout l’inverse. Il contraint l’investisseur à classer ses fonds dans des catégories arbitraires et à s’engager sur des ratios réglementaires théoriques qui n’ont pas de lien avec la réalité économique. Pire, ces règles vont encore se durcir. La définition d’un actif durable est jugée trop vague, les exigences chiffrées trop faibles. L’Europe se rassure dans son rôle de bon élève quand le Royaume-Uni et les Etats-Unis font preuve de pragmatisme. Au sein d’un cadre général, ils laissent de l’oxygène à leurs acteurs économiques, alors que l’Europe les asphyxie avec ses contours trop étroits.

Actuellement, la législation européenne encourage l’investissement dans les sociétés qui émettent peu de gaz à effet de serre au détriment des entreprises en transition. C’est pourtant la décarbonation réussie de ces dernières qui permettra de lutter contre le réchauffement climatique. Avec son excès de réglementation, l’Europe fragilise sa transition, ses entreprises et ses institutions financières.

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La crédibilité de l’ESG s’est affaiblie ces douze derniers mois. Deux grandes tendances sont à l’œuvre : la politisation croissante de l’ESG et son assimilation à un totem que chacun doit vénérer et personne ne peut contester.

Les trois lettres E, S, G apportent une dimension morale nécessaire au monde financier et à son économie capitaliste. Elles représentent aussi des facteurs intangibles qui contribuent à la valeur des entreprises, au même titre que des licences, des brevets ou des parts de marché. Ces dernières années, elles ont indiscutablement acquis un statut particulier et de plus en plus elles sont traitées comme un seul bloc« ESG ».

C’est une erreur importante et nuisible à l’avancée d’un capitalisme responsable. En unifiant dans un seul mot des sujets environnementaux complexes, des politiques sociales contraintes et variées et des problématiques de gouvernance subjectives, les politiques trouvent un moyen de rendre leur message plus simple et plus percutant. Ils brandissent l’ESG comme un totem, vénéré ou craint selon l’agenda politique qui est avancé.

Ce phénomène a pris de l’ampleur aux Etats-Unis et engendré un fossé de plus en plus large entre les Etats« pro ESG » et « anti ESG ». Ceux qui diabolisent l’ESG estiment que le concept est tellement dangereux qu’il ne peut en aucun cas être pris en compte dans les décisions d’investissement des fonds de pensions américains. A l’inverse, les Etats « pro ESG » ont tendance à imposer de plus en plus de contraintes sur les entreprises et les acteurs financiers et à museler toute contestation potentielle. Si les trois lettres n’étaient pas associées, les débats seraient plus variés et les positions moins dogmatiques.

Le E est souvent à l’origine de ces postures antagonistes. C’est lui qui a permis aux 3 lettres de prendre autant d’importance. Le S et le G existaient déjà, mais le E, par l’intermédiaire du réchauffement climatique, est venu catalyser le potentiel. Et c’est aussi parce que le E est progressivement passé d’un dialogue scientifique à un débat politique que l’ESG devient un concept clivant plutôt que trois facteurs parmi d’autres qui augmentent la valeur à long terme des entreprises.

Un exemple récent et regrettable suffit à illustrer le risque d’une pensée unique nuisible au E et donc à l’ESG. Fin juillet, le Dr. John Clauser, un des trois lauréats du prix Nobel de Physique 2022, devait faire une intervention devant le FMI sur le thème de la fiabilité des prévisions des modèles climatiques du GIEC. L’argument principal de Dr. Clauser est que les nuages ont un effet réfléchissant, et donc refroidissant, bien plus élevé que l’effet réchauffant du CO2. L’impact du réchauffement climatique sur les nuages n’est pas bien compris et les effets de rétroactions sont très mal pris en compte dans les modèles. L’incertitude sur les prévisions de ces modèles est donc bien plus élevée que ce qui est présenté. Le GIEC lui-même indique dans ses rapports que les nuages constituent la principale source d’incertitude sur ses prévisions.

Il semble que cette argumentation ait été jugée trop conflictuelle et l’intervention du Dr. Clauser a été annulée en dernière minute. Ces pratiques font plus de mal que de bien à la crédibilité du E. Plus le débat semblera verrouillé et politique, moins il emportera l’adhésion naturelle du grand public. Le problème du réchauffement climatique est trop important pour que nous ne fassions pas tout notre possible pour le résoudre. Dans ce contexte, c’est en autorisant la confrontation des idées et la remise en question objective des connaissances établies que nous préciserons le diagnostic et les mesures à mettre en place. Nous devons aussi faire preuve d’humilité à deux niveaux : premièrement, il est toujours risqué de simplifier à l’extrême des sujets trop complexes et deuxièmement, malgré tous nos progrès, il nous reste encore beaucoup à apprendre sur le fonctionnement de notre planète.

Les 3 lettres E, S et G sont trois facteurs distincts qui contribuent à la valeur des entreprises. Les prendre en compte est essentiel, les unifier et les ériger en totem au-dessus des autres facteurs est dangereux. C’est en dépolitisant l’ESG et en favorisant la diversité des opinions que nous avons le plus de chance de faire émerger durablement un capitalisme plus responsable.

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Le rôle de l’investisseur est d’identifier un marché en croissance durable, comprendre les moteurs de cette croissance et s’assurer que tout est fait pour concrétiser les promesses initiales.

Le secteur des énergies renouvelables est le parfait exemple d’un marché en forte croissance sur de nombreuses années. Le moteur principal de cette dynamique est la lutte contre le réchauffement climatique qui impose d’arrêter de brûler des énergies fossiles et de les remplacer par les énergies solaires et éoliennes. Grâce à des coûts qui n’ont cessé de baisser depuis 15 ans, ces dernières sont devenues très abordables et leur croissance est exponentielle. Ce besoin en énergies renouvelables durera de nombreuses années car il s’agit non seulement de remplacer l’intégralité du système énergétique mondial mais aussi d’accroître ses capacités pour satisfaire une demande qui ne cesse d’augmenter.

Non seulement les perspectives de croissance sont bien identifiées mais tout semble être fait pour y parvenir. En2022, avec l’IRA aux Etats-Unis et son équivalent en Europe, les gouvernements n’ont jamais mis autant d’argent sur la table pour accélérer cette transition énergétique. Investir dans les exploitants de champs éoliens et solaires ainsi que dans les fabricants d’éoliennes et de panneaux solaires semble donc représenter l’opportunité d’une génération.

Mais l’investisseur averti prend en compte l’ensemble de la chaîne de valeur de l’industrie qu’il analyse. Dans le cas présent, la disponibilité du réseau électrique est une condition nécessaire à la mise en production de tous ces projets d’énergies renouvelables. Cette contrainte physique est souvent minimisée voire négligée. C’est pourtant ce réseau électrique qui risque d’être la source de grandes déceptions pour les investisseurs attirés par les promesses de croissance exponentielle des énergies renouvelables.

Dans les pays développés, les réseaux électriques datent pour la plupart des années 50 et ont été construits pour transmette l’électricité à partir de quelques grandes centrales de génération. Or un réseau moderne doit pouvoir connecter de multiples endroits, éparpillés partout où sont installés des champs d’éoliennes ou de panneaux solaires. Il doit aussi pouvoir transporter plus d’électricité car la transition passe par l’électrification des usages comme l’illustre le passage à la voiture électrique.

Les besoins en investissement pour agrandir et moderniser nos réseaux sont à la fois gigantesques et ont en même temps peu de chance d’intervenir rapidement. Bloomberg NEF estime qu’il faut 80 millions de kilomètres en plus de réseau d’ici 2050, plus que pour remplacer l’intégralité du réseau mondial actuel. Pourtant, l’Agence Internationale de l’Energie (AIE)indique qu’au niveau mondial, les investissements dans les réseaux ont baissé entre 2017 et 2020 avant de légèrement remonter à $330 milliards par an en2022. D’après certaines estimations, il faudrait investir $530 milliards par an d’ici 2030 pour rester aligné avec un scénario 1,5°C.

Pour comprendre cet écart entre l’offre et la demande, il faut revenir à la gouvernance historique des investissements dans les réseaux. Sur les 50 derniers années, ces réseaux ont en général été détenus par des gouvernements ou par des opérateurs privés dont les investissements étaient contrôlés et rémunérés par les gouvernements. La gestion des ces réseaux avait deux objectifs : assurer une électricité stable et sécurisée et réduire au maximum les coûts supplémentaires pour les particuliers. Ces deux objectifs ont été remplis et les coûts du réseau sont une faible partie de la facture d’électricité. Mais comme cette gouvernance n'offrait pas de motivation financière pour investir de manière stratégique, la plupart des investissements n’ont porté que sur des améliorations et des extensions ponctuelles des réseaux.

Même à supposer que les régulateurs changent rapidement les mécanismes d’incitation, il n’y a pas de solution rapide à l’agrandissement et à la modernisation des réseaux car cela peut changer leurs propriétés et donc leur stabilité. De plus il y a des pénuries de main d’œuvre pour accompagner tous les déploiements qui seraient nécessaires. Cette situation est déjà en train de ralentir la mise en place des projets d’énergies renouvelables. En Angleterre par exemple, certains projets ne seront pas connectés au réseau avant 2030-2035. On observe la même situation aux Etats-Unis.

L’enthousiasme pour la croissance des fabricants et des exploitants d’énergie renouvelables repose donc sur des promesses qui pourraient décevoir ou être décalées dans le temps. Ce sont les acteurs de réseaux qui conditionnent désormais le succès de la transition énergétique. Leur croissance est inévitable, elle sera plus lente mais aussi plus consistante, et les attentes sont plus raisonnables, une autre source d’opportunités pour l’investisseur ?

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En 2022, plusieurs chiffres ont montré que la Transition énergétique est en phase de forte accélération. D’une année sur l’autre, les augmentations de capacité en énergie solaire sont en hausse de 40%, de même pour les augmentations de capacité dans le nucléaire. Les ventes de véhicules électriques progressent de 59% et la croissance des pompes à chaleur suit sa trajectoire ambitieuse. Enfin, pour la première fois, la taille des projets prévus dans l’énergie solaire jusqu’en 2030 est compatible avec l’objectif de limiter le réchauffement climatique à 1,5°C.

C’est le début car les plans budgétaires qui accompagnent la Transition ne font que démarrer. Aux Etats-Unis par exemple, l’IRA (Inflation Reduction Act) est l’événement le plus important depuis la signature des Accords de Paris en 2015. Près de $400 milliards d’aides et de subventions sont disponibles pour les entreprises afin d’accélérer la Transition. Depuis la mise en place de ce plan en janvier, on assiste à une véritable explosion des projets qui visent tous, d’une manière ou d’une autre, à limiter le réchauffement climatique. Même si l’équivalent européen de l’IRA a fait moins de bruit, est jugé moins ambitieux et plus complexe à mettre en œuvre, en Europe aussi l’accélération des projets est extrêmement forte.

Certaines tendances sont très encourageantes. Selon Bloomberg, au 1^er trimestre 2023, les émissions deC0₂ en Europe étaient en baisse de 13%par rapport à 2022 et inférieures à l’année 2020 quand l’économie était en partie à l’arrêt à cause du COVID. Ce résultat inattendu vient du prix élevé des énergies fossiles et de la forte augmentation des énergies renouvelables. Nous le voyons aussi au travers des entreprises que nous avons en portefeuille. La plupart d’entre elles démontrent leur capacité à croître sans augmenter leurs émissions. C’est un des deux paramètres clé de la Transition, réduire l’intensité énergétique de la croissance du PIB. L’autre étant de passer des énergies fossiles aux énergies renouvelables.

Deux facteurs principaux sont à l’origine de ces tendances prometteuses. D’un côté les entreprises accélèrent fortement leurs investissements et leurs dépenses en R&D car elles ont plus de visibilité sur la demande finale et sur les incitations fiscales. De l’autre, les Etats continuent à renforcer leurs engagements pour être alignés avec l’ambition des Accords de Paris. Pour la première fois, leurs objectifs semblent même compatibles avec un scénario de réchauffement limité à 1,8°C.

Cet environnement favorable est nécessaire car les besoins en investissement restent très significatifs. Ne serait-ce que dans les réseaux électriques, par exemple, pour faire face à une capacité énergétique beaucoup plus fragmentée avec l’essor de l’éolien et du solaire, on estime qu’il faudra dépenser deux fois plus chaque année alors que, pour l’instant, les investissements stagnent depuis 2016.

Même si la Transition accélère, il reste des obstacles à lever qui freinent les entreprises dans leurs investissements et préoccupent les actionnaires. Le plus important porte sur la réglementation des permis qui n’est pas encore à la hauteur des enjeux. Aux Etats-Unis par exemple, 60% des nouveaux projets d’énergie décarbonée font l’objet de recours par des associations locales, 30% des projets supérieurs à200 millions de dollars ont été abandonnés. En Europe, les conditions sont encore moins favorables et de nombreuses lois environnementales sont utilisées pour ralentir les nouveaux projets.

Il est nécessaire que cette situation change rapidement si l’on veut pérenniser les investissements. Maintenant que le diagnostic du réchauffement climatique est assumé, que le cadre législatif est en place et que les incitations fiscales sont disponibles, il faut laisser le capitalisme faire son œuvre. Comme par le passé, c’est la libre entreprise qui assurera la rapidité d’exécution, permettra l’innovation, attirera les talents ainsi que les financements et fera de la Transition une véritable réussite collective.

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