La grande (dés) illusion américaine ?

Depuis 15 ans maintenant, et la fin de la Grande Crise Financière, les Etats-Unis ne cessent d’accroître leur influence sur les marchés de capitaux. Grâce à un secteur financier rétabli plus rapidement, à l’émergence de l’IA et à un déficit budgétaire jamais vu en temps de paix, les Etats-Unis ont dopé leur croissance et de plus en plus d’investisseurs ont voulu s’exposer à cet « exceptionnalisme américain ».

En conséquence, le poids des actifs américains dans les actifs mondiaux n’a jamais été aussi élevé. L’indice MSCI ACWI (All Country World Index), qui combine le MSCI World (23 pays développés) et le MSCI Emerging Markets (24 pays émergents), est un des exemples les plus frappants de cette hégémonie américaine. Dans cet indice, qui représente 85% de la capitalisation boursière mondiale, le poids des Etats-Unis est proche des deux tiers alors que le PIB américain ne représente que 25% du PIB mondial.

Ce déséquilibre a été exacerbé par la croissance rapide de la gestion passive qui représente désormais la moitié des encours en gestion collective. Les Etats-Unis en profitent pleinement et beaucoup plus que tout autre pays car chaque nouvel euro investi passivement pour suivre l’indice MSCI ACWI finance aveuglément et majoritairement les entreprises américaines…

Cette situation est-elle justifiée par « l’exceptionnalisme américain » ou le signe d’une mauvaise allocation du capital et d’une future désillusion chez les investisseurs trop surpondérés sur les Etats-Unis ? Les faits plaident en faveur de la seconde hypothèse.

Pour s’en convaincre, il est intéressant de consolider le « monde hors USA » comme si c’était un seul pays et de le comparer aux Etats-Unis sur les indicateurs les plus utilisés pour juger de la vigueur et de la résilience d’une économie.

La croissance potentielle du « monde hors USA » en 2025 est de 3.5% (3.7%/an sur les 20 dernières années) vs 1.8% pour les Etats-Unis (2.1% sur les 20 dernières années). Son endettement est de 90% en dette/PIB vs 125% pour les Etats-Unis. Son déficit budgétaire est de 3.5% vs 6.3% pour les Etats-Unis. Son excédent commercial de 0.9% vs un déficit de 3% pour les Etats-Unis. Son taux d’épargne est supérieur à 20% vs 3.5% pour les Etats-Unis. Enfin, dans l’ensemble, sa dette publique est largement financée localement alors que les États-Unis dépendent, à hauteur de 30%, de l’épargne étrangère pour financer leurs déficits.

Ainsi, sur tous les grands indicateurs clés, les Etats-Unis « sous-performent » sensiblement le pays « monde hors USA ». Pour tenir compte de ces faiblesses indéniables et attirer des investisseurs, la logique voudrait donc que les actifs américains soient beaucoup moins chers que ceux du « monde hors USA ».

Non seulement ce n’est pas le cas, mais c’est même l’inverse. Le PE (ratio capitalisation boursière sur bénéfices) des actions américaines approche 22x (comparable aux niveaux de la bulle TMT en 2000) alors que le PE du « monde hors USA » est de 12x, une décote supérieure à 40%.

Un exemple historique qui fait écho à ce déséquilibre actuel est celui du Japon des années 80. A l’époque, on parlait de « miracle japonais » pour désigner la forte croissance économique du pays. Le poids du Japon dans le MSCI ACWI était bien supérieur à son poids dans le PIB mondial et la valorisation des actions japonaises était excessive. Cette situation s’est corrigée dans les décennies qui ont suivi. Aujourd’hui, le poids du Japon dans le MSCI ACWI (~5%) est proche de son poids dans le PIB mondial (~4%).

Outre la surreprésentation manifeste des Etats-Unis dans les capitaux mondiaux, les investisseurs doivent composer avec un nouveau paramètre défavorable : la baisse progressive du dollar. L’administration Trump ne s’en inquiète pas, voire la favorise. En effet, le président des conseillers économiques de la maison blanche, Stephen Miran, est convaincu qu’un dollar surévalué est la cause de tous les problèmes américains. Le « master plan » est de monter les tarifs (cf. la nouvelle menace de D. Trump de taxer les produits européens à 30%) et faire baisser le dollar pour réduire le problème du « twin deficit » et réindustrialiser les Etats-Unis. La fin justifiant les moyens, le gouvernement américain est même prêt à reconsidérer l’indépendance de la Fed pour y parvenir.

Cette nouvelle donne remet en cause la dynamique qui a porté les marchés américains ces dix dernières années et plaide pour un rééquilibrage géographique des portefeuilles. Pour y parvenir, l’investisseur avisé n’a d’autre choix que de s’affranchir de ces flux automatiques qui déconnectent l’allocation du capital de la réalité des entreprises. Car si la domination des Etats-Unis atteint de tels sommets, ce n’est pas que le fruit d’un choix économique réfléchi, mais aussi celui d’une dérive structurelle : la tyrannie des indices boursiers et la montée en puissance de la gestion passive.