Face à la double contrainte d’une inflation persistante et d’une administration Trump exigeant un soutien direct à la croissance, une baisse immédiate des taux courts menacerait la crédibilité de la Fed. Quelles sont les options de Kevin Warsh pour sortir de cette impasse ?
Pour sa première intervention à la tête de la Fed, Kevin Warsh a su rassurer les marchés financiers en affichant sa volonté de lutter contre l’inflation avec détermination. Certes il a été choisi par D. Trump mais il est important d’afficher que la Fed reste indépendante dans son analyse des conditions économiques et dans ses choix concernant le niveau approprié des taux directeurs. Warsh a aussi lancé cinq chantiers de travail dont deux semblent particulièrement intéressants : la révision de la manière de suivre et mesurer l'inflation, et la réduction de la taille du bilan de la banque centrale. Présentés comme des questions techniques, ces chantiers passent pour secondaires au regard des décisions attendues sur les taux, mais ils pourraient constituer des rouages essentiels de la politique monétaire des prochains mois.
En effet, Warsh doit composer, au moins indirectement, avec la contrainte imposée par l’administration, soutenir la croissance et continuer de financer le déficit budgétaire américain, ce qui suppose un coût de financement contenu. La voie directe serait une baisse rapide des taux courts, que réclame régulièrement Donald Trump. Mais tant que l'inflation n'est pas maîtrisée, couper les taux enverrait un signal de perte d'indépendance, raviverait les anticipations d'inflation, et ferait monter les taux longs, précisément ce que le Trésor américain souhaite éviter. Il faut donc trouver une autre méthode et les deux chantiers lancés par Warsh sont une solution savante à cette impasse.
Avec le premier chantier sur l'inflation, Warsh ne change pas l'objectif de 2% mais pourrait faire évoluer la manière de mesurer et d'interpréter l'inflation — une flexibilité potentielle qui, une fois sa crédibilité bien ancrée, pourrait un jour s'étendre à l'objectif lui-même, plus proche des pratiques d'avant Ben Bernanke. Un tel changement ne serait pas anodin : une cible chiffrée est un engagement public et vérifiable, tout dépassement se constate instantanément, quand une stabilité des prix appréciée par la Fed seule ne s'évalue que par elle-même. La fermeté apparente sur les taux serait donc compensée, d'abord par une flexibilité sur la mesure, puis potentiellement sur l'objectif.
Le second chantier, celui de la réduction de la taille du bilan de la Fed, est le véritable canal par lequel pourrait passer l'assouplissement de la politique monétaire. Il s'est révélé difficile de poursuivre la réduction du bilan de la banque centrale, car celle-ci implique mécaniquement une baisse des réserves bancaires — une baisse qui, une fois un certain seuil franchi, devient source de tension sur le marché monétaire, comme la Fed l'a constaté en 2019 puis à nouveau fin 2025. Depuis le durcissement réglementaire post-2008, les banques maintiennent un niveau de réserves structurellement élevé, ce qui réduit la marge de manœuvre pour toute nouvelle réduction du bilan sans réforme réglementaire parallèle. Pourrait-on résoudre ce dilemme en modifiant la « plomberie » du système bancaire afin de faire baisser ce niveau de réserves ? Quid par exemple de reconnaître l'accès des banques au guichet d'escompte comme source de liquidité et de réviser le ratio de levier des banques ?
Ces mesures auraient pour conséquence de réduire le besoin en réserves, ce qui permettrait une réduction plus importante du bilan de la Fed et, au passage, libérerait potentiellement une capacité de bilan que les banques pourraient alors employer à absorber les émissions du Trésor américain ou à étendre le crédit — à condition que cette capacité se traduise réellement par du crédit nouveau plutôt que par d'autres usages du capital, comme des rachats d'actions. On obtiendrait ainsi, par l'intermédiaire des banques, un potentiel de financement accru de la dette publique et un soutien éventuel supplémentaire à l'activité économique, sans toucher au taux directeur — même si un effet indirect sur les taux longs, via une meilleure absorption des émissions du Trésor, resterait probable.
La logique d'ensemble se découvre alors. On obtient ainsi ce que la baisse des taux courts aurait permis, la croissance et le financement de l'État à coût maîtrisé, mais sans l’effet délétère que cette éventuelle baisse de taux aurait eu sur la crédibilité de la Fed et donc sur les taux longs, à condition que le marché n'y voie pas une accommodation budgétaire déguisée. On affiche une rigueur sur le niveau des taux à court terme tout en organisant les conditions pour plus de souplesse sur la quantité de crédit disponible. Si la Fed mène à bien ces deux chantiers, elle se donne plus d’autonomie face à l’inflation tout en offrant plus de flexibilité aux banques pour financer le déficit budgétaire et la croissance du pays.
K. Warsh va-t-il réussir à satisfaire les attentes de Donald Trump tout en conservant la crédibilité de la Fed, en maîtrisant l’inflation et en empêchant les taux longs de monter ? L’avenir le dira mais il a compris qu’il ne pourrait pas ménager la chèvre et le chou simplement par le niveau des taux directeurs. Vus sous cet angle, les chantiers de travail qu’il a lancés sont loin d’être superflus.
